Оценки напрочь оторвались от фундаментального анализа, мультипликаторы находятся на исторических максимумах, скорость эмиссии ценных бумаг зашкаливает — и всё это сопровождается безрассудно спекулятивным поведением инвесторов. Большенный кризис неизбежен.
Начать своё повествование я желаю с, чудилось бы, тривиального, но сейчас далековато не все понимают, для чего же возникли акции. Итак, акция — это толика в компании. Для чего нужна толика в компании? Для того, чтоб иметь часть её прибыли. Конкретно потому настоящая ценность акции обоснована текущей и будущей прибылью компании-эмитента, которая передаётся акционеру в форме дивидендов.
Некие компании выплачивают дивиденды ежеквартально, остальные — раз в год, а есть те, которые наиболее десятилетия не делились незапятанной прибылью со своими акционерами. В конце прошедшего века схожее было редкостью, но с возникновением веба скорость масштабирования бизнеса возросла на порядок, и технологические компании взяли за правило реинвестировать всю чистую прибыль в развитие, чтоб в дальнейшем дивиденды были ещё больше.
Повторюсь, ценность хоть какой акции обеспечивает лишь её настоящая либо возможная дивидендная доходность. Но ценность не равна цены и фактическая стоимость акции постоянно спекулятивная. Разъясняется это тем, что ожидания от будущей прибыли компании у всех людей различные, а к тому же любой человек иррационален по собственной природе.
Стали бы вы брать долю в компании, которая будет окупаться 30 лет без способности её реализовать? Уверен, что нет. Но если эта толика за крайний месяц была перепродана сотки раз и стоимость её приметно выросла, возникает желание спекулировать на её цены. Другими словами вначале кто-то поступил иррационально и запустил маховик. Масса подвергается эффекту лемминга и в таковой ситуации настоящая ценность перестаёт заинтересовывать рынок. Так возникает экономический пузырь.
Вводная часть завершилась, и я перехожу от абстрактного примера к реальному. В финансовом анализе существует коэффициент P/E — соотношение капитализации и незапятанной прибыли. Сейчас компания Tesla оценивается в 1500 годичных прибылей. Иными словами, при сохранении текущего уровня доходов инвестиция в Tesla окупится через полтора тысячелетия.
Но рынок электромобилей повсевременно ширится, а совместно с ним неприклонно растёт выручка компании. Как следует, доходность будет расти, а срок окупаемости сокращаться. Почему я предлагаю для вас порассуждать о том, сколько лет будет нужно для возврата инвестиций в акцию $TSLA через дивиденды, которые пока ещё никогда не выплачивались.
За крайние 3 года средний рост продаж Tesla составил 42%. Чем больше компания, тем труднее сохранять темпы роста, но по убеждению почти всех, революция на рынке автопрома лишь начинается. Потому давайте представим, что в следующем реализации Tesla будут лишь расти, причём на 50% раз в год. Таковым образом в 2030 году выручка Tesla превзойдет $1,5 трлн — это в 3 раза больше, чем у Walmart, самой большой компании по выручке на нынешний денек.
Фондовый рынок обхватило спекулятивное безумие. Триллионные капитализации — это, наверняка, самая драматическая вещь, которая когда-либо случалась во всей мировой истории денег.
Чарльз Мангер
вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway
Пускай в 2030 году Tesla начнёт выплачивать дивиденды, но в котором объёме? Дивидендная политика у всех компаний различная. ВТБ на выплаты дивидендов направляет всего 5% от собственного заработка и потому оценивается в 3 годичных прибыли. А, к примеру, у P&G показатель payout ratio выше 55% и коэффициент P/E уже доходит до 25. В нашем гипероптимистичном прогнозе совет директоров Tesla очень щедр и будет размеренно направлять на дивиденды 80% незапятанной прибыли, как это делают в Coca-Cola.
Для оценки окупаемости осталось разобраться с доходностью Tesla. В 2020 году компания в первый раз отчиталась о годичный незапятанной прибыли. Таковой итог стал вероятен только благодаря регуляторным кредитам. Если разглядывать строго операционную деятельность, компания как и раньше убыточна, и я подробнее писал о этом в Гроксе. Но на данный момент мы отбросим эти формальности и учтём, что Tesla инвестирует большие средства в расширение производства.
Если мы поглядим на маржинальность посреди огромнейших автопроизводителей в лице Тойота, Volkswagen, Ford и General Motors, то увидим, что их profit margin исторически меньше 10%. Но гений Маска нескончаем, потому давайте представим, что в 2031 году маржинальность Tesla дойдёт до 20%. При незапятанной прибыли в $400 с излишним миллиардов компания направит на дивиденды наиболее $300 ярдов.
Определив дивидендный доход, мы можем констатировать, что акция стоимостью в $850 при приведённых выше обстоятельствах окупится через 2 года с момента начала выплаты дивидендов. Итого срок окупаемости составит 12 лет. Для этого всего только необходимо, чтоб выручка Tesla возросла в 100 раз, до $3 трлн, чтоб компания стала самой богатой в мире и кратно затмила по эффективности всю ветвь, пока соперники бездействуют.
Умопомрачительно, но не все соображают, что схожий сценарий неосуществим либо, мягко говоря, статистически маловероятен. Я встречаю представления баксовых миллионеров, представителей венчурной среды, которые оправдывают стоимость Tesla, сравнивая рост её выручки в процентном соотношении с иными автопроизводителями, будто бы они не соображают, что +5% к 100 миллиардов больше, чем +20% к 20. Последующий график весьма отлично визуализирует степень абсурдности подобного мышления.
Сопоставление капитализации и выручки автопроизводителей
Биржевая стоимость Tesla существенно выше капитализации 9 всем узнаваемых автоконцернов невзирая на то, что их суммарная выручка в 50 с излишним раз больше, чем у компании Маска. При всем этом любая из 9 компаний «старенького толка» производит электромобили, и, к примеру, реализации таких в единицах продукции у Renault и Nissan составляют половину от продаж Tesla.
Напомню, что в 2020 году Tesla доставила практически 500 тыщ каров, показав тем рост продаж на 36%. А Volkswagen за этот же период продал 5,3 млн каров, посреди которых 212 тыщ электромобилей, и это на 158% больше, чем в прошедшем году. К слову говоря, реализации Tesla в Европе снизились на 10%, а в Германии свалились на 36%, хотя местный рынок вырос в 2 раза.
Серьезные расходы и маржинальность EBITDA
Клиент акции Tesla приобретает долю в компании по мультипликатору $1,5 млн на любой проданный кар. Акции компании General Motors торгуются по мультипликатору $9000 за проданный в 2020 году кар.
Поклонники бренда Маска веруют в исключительное финансовое приемущество его компании, но маржинальность по ЕБИТДе у Tesla меньше, чем у такого же Volkswagen либо General Motors. Вы думаете лишь Маск инвестирует в будущее? Но у каждой из упомянутых компаний CAPEX больше, чем у Tesla. Одни только бумаги $TSLA — это большой пузырь из сотен млрд баксов, а схожих компаний на рынке большущее огромное количество.
Сейчас, когда все соображают, что означает «компания переоценена», я предлагаю перейти от личного к общему. Согласно TradingView, на биржах США сейчас торгуется наиболее 150 компаний с оценкой выше $1 миллиардов, у каких капитализация составляет от сотки до нескольких тыщ годичных прибылей. Суммарная биржевая стоимость первых 10 компаний из этого перечня превосходит $1,5 трлн!
Но созодать какие-либо выводы на базе 1-го коэффициента P/E неразумно. Может так совпало, что конкретно в крайнее время большая часть компаний прирастило серьезные расходы и как следствие у их убедительно просела незапятнанная прибыль. Потому давайте поглядим на показатель CAPE (Cyclically Adjusted Price/Earning Ratio) либо коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500, где заместо «earnings» берётся средняя прибыль за крайние 10 лет, скорректированная на инфляцию.
Коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500
Нынешнее значение CAPE превосходит таковое перед чёрным вторником, который предшествовал началу Величавой депрессии США. Но мы отчётливо лицезреем, что показатель CAPE был существенно выше сначала нулевых, когда раздувался пузырь доткомов. Кому-то может показаться, что всё ещё не так и плохо, но для того, чтоб создать выводы, необходимо мыслить системно и разглядывать целый комплекс метрик. Потому я предлагаю для вас посмотреть на коэффициент P/S — соотношение цены и продаж.
Коэффициент P/S по индексу S&P 500
Значение P/S находится на историческом максимуме. Даже в период бума доткомов оценки по этому показателю были скромнее, и направьте внимание, какие они были в самом начале 90-х. Непременно, у технологических компаний маржинальность выше, чем у офлайн-бизнеса, и P/S был должен вырасти с возникновением веба. Но сейчас Snowflake оценивается практически в 150 выручек, Zoom — в 60, Tesla — в 30. А сейчас поглядите на дивидендную доходность по S&P 500.
Дивидендная доходность по индексу S&P 500
До исторического минимума не хватает нескольких 10-ов базовых пт. Желаю выделить, что крайние три графика отражают положение дел лишь в огромнейших компаниях США из именитого индекса Standard & Poor’s, где любая компонента утверждается согласно определённым аспектам. Для сопоставления, значение CAPE по NASDAQ 100 равно 55.33, по Russel 2000 — 112.98.
При всём при всем этом есть ещё огромное количество компаний с отрицательной доходностью, для которых P/E не считается в принципе. У меня нет новых цифр, но в 2018 году 83% компаний, вышедших на IPO, были убыточными — и это на два процентных пт больше, чем в 2000 году. А сейчас акции убыточных технологических компаний демонстрируют доныне неслыханный экспоненциальный рост.
Индекс убыточных технологических компаний США
Для примера акции китайского производителя электромобилей NIO, которые торгуются на NYSE, с прошлой весны выросли в 25 раз. За крайний год компания продала всего 43 тыщи каров, а её капитализация составляет $70 миллиардов! Незапятнанный убыток NIO по TTM (Trailing Twelve Months) равен $999 млн при объёме продаж в $1,8 миллиардов. Другими словами глубоко убыточная компания оценивается в 40 годичных выручек!
Схожая ситуация также наблюдается по отношению к другому китайскому производителю электромобилей XPeng. Расходы данной компании практически вдвое больше доходов и в пропорции она переоценена даже больше, чем NIO. При выручке в $520 млн и чистом убытке в $420 млн её капитализация выше $23 миллиардов. Таковой офлайновый бизнес имеет P/S равный 44.
Компании, которые теряют средства: их капитализация и убытки
Раздельно охото упомянуть IPO AirBnB. До пандемии венчурная оценка сервиса доходила до $31 миллиардов, а опосля опустилась до $18 миллиардов. Но на открытии торгов биржевая стоимость AirBnB превысила $100 ярдов. Вы лишь вникните в это: всего за несколько месяцев компания, бизнес-модель которой построена на путешествиях людей, в эру пандемии и карантинов, выросла в цены в 5 с излишним раз.
Броско ещё то, что рынок почему-либо оценил AirBnB существенно дороже Booking Holdings и Marriott, капитализация которых составляет 85 и 40 млрд баксов соответственно. В ноябре, когда на веб-сайте Комиссии по ценным бумагам США возник проспект IPO, я публиковал сравнительную таблицу этих трёх компаний.
Выручка Marriott в 2019 году была в 4 с излишним раза больше, чем у AirBnB, выручка Booking Holdings — в 3 раза. У Booking даже незапятнанная прибыль была больше, чем выручка AirBnB, и реализации в крайние годы росли резвее в абсолютных числах. Эпидемия меньше всего повлияла на структуру доходов AirBnB, но конкретно эта компания ужаснее других переносит кризис. Обратите также внимание на то, что заскорузлый и неуклюжий, в отличие от новомодных стартапов, Marriott лучше всех улучшал косты и оказался очень гибким во время кризиса.
Не наименее броским случаем иррационального поведения фондового рынка является выход на биржу DoorDash. Конкретно тогда я в первый раз произнес про новейший пузырь доткомов перед широкой аудиторией. Потому процитирую себя же:
DoorDash, один из огромнейших в мире сервисов доставки пищи провёл IPO по оценке в $41 миллиардов. Выручка компании за 9 месяцев составила $1.9 миллиардов, незапятнанный убыток — $534 млн. В 1-ый денек торгов акции выросли на 80%, а капитализация сейчас превосходит $70 ярдов, что составляет 35 выручек по TTM! И это никого не поражает!
Посреди знатных людей в руинтернете я вижу мировоззрение, дескать $DASH будет стоить ещё в 10 раз больше, ибо рынок пищи весьма большенный и размеренный. Это, естественно, мощная аналитика — личная оценка потенциала самой идеи, а не операционки. И так рассуждают реально удачные предприниматели, баксовые миллионеры, причём некие из их являются представителями венчурной среды.
Припоминаю для вас, что в летнюю пору этого года Just Eat Takeaway купила исторически выгодный GrubHub за $7.3 ярда. Отношение цены к выручке было меньше в 7 раз! Да DoorDash растёт резвее, но он никогда не демонстрировал прибыли, а мультипликаторы для 1-го и такого же по собственной специфике бизнеса за несколько месяцев выросли неоднократно! К слову, Uber приобрёл Postmates в июле всего за $2.65 млрд!
В общем, я для вас гарантирую, что пройдёт время и словосчетание «пузырь доткомов» у вас будет ассоциировано не только лишь с началом нулевых.
10.12.2020
Посреди компаний, которые выходят на IPO, вправду тяжело отыскать выгодную. Affirm, Snowflake, Asana, Palantir, Unity и остальные, кого я упоминал в Гроксе, ведут сплошную историю убытков. И хорошо уже, что по истечению почти всех лет они так и не научились зарабатывать. Больше волнует то, что их коэффициенты оценок превосходят таковые для Гугл, когда он выходил на биржу в 2004.
Поймите верно, я не говорю, что ничто не обязано оцениваться в пропорции дороже Гугл, ибо нет ничего перспективнее поисковика. Нет. Схожее мышление не имеет ничего общего с аналитикой. Я про то, что предприятие Брина и Пейджа было выгодным с 2001 года, а его доходы росли на сотки процентов. Если вы загляните в форму S1, поймёте, что Гугл был валютным станком, который оценили в 25 выручек. Сравните это с современными стартапами, где значение P/S такое же либо выше.
Аномальная переоценка по мультипликаторам — это только самое скромное из того, что сейчас происходит на рынке. В 2020 году состоялось 248 SPAC IPO, в итоге которых было привлечено наиболее $83 миллиардов. По сопоставлению с 2019 годом количество таковых IPO подросло на 500%, а объём привлечённого капитала возрос в 6 раз.
Объём капитала, привлечённого на IPO
Вышеупомянутые числа определённо свидетельствуют о больном интересе к SPAC, и данный тренд лишь начинает набирать обороты. Если веровать сервису SPACInsider, а на него ссылаются спецы Zacks в публикации на веб-сайте Nasdaq, то в 2021 году уже вышло 100 SPAC IPO, через которые подняли $29 миллиардов!
Для тех, кто не понимает SPAC (Special Purpose Acquisition Company) — это компания без коммерческой деятельности, которая формируется только для вербования капитала путём первичного общественного размещения акций.
Популярность такового метода выхода на биржу понятна — если на рынке есть оголтелая масса розничных инвесторов, которая скупает всё попорядку, то делиться средствами с инвестбанкирами и андеррайтерами не охото. Но свойство и количество эмитентов вызывает вопросцы.
Самый броский пример SPAC IPO — это скандально популярная Nikola, чья капитализация приближалась к $30 ярдам невзирая на то, что компания не имеет ничего — ни выручки, ни собственного производства, ни даже продукта. Рынок просто поверил в макет электрогрузовика, который тоже оказался подделкой.
Чтоб вы соображали масштаб безумия, упомяну производителей электромобилей, которые вышли на биржу через SPAC за крайние полгода: Nikola, Lordstown, Fisker, Hyliion. Крайние три дебютировали на фондовом рынке в октябре. Все, толком не имея продаж, оцениваются в млрд.
Стоит ещё сказать про QuantumScape и Romeo Systems, которые создают батареи для электромобилей. А в не далеком будущем ожидайте SPAC-размещения Arrival, Lion, Canoo и, может быть, Karma. Совершенно, ажиотаж на электромобили припоминает ICO-лихорадку 2018 года, опосля которой ничего путевого на свет так и не выродилось.
ФРС заливает рынок средствами и создаёт излишек ликвидности. Конкретно это сначала содействует росту цены активов, невзирая на понижения их доходности. Инвесторы полагаются на подходящую монетарную политику и нулевые настоящие ставки, экстраполированные на неопределенный срок. Но безупречные экономические и денежные условия не могут продолжаться вечно.
Я думаю, мы берем в долг у грядущего. ФРС подталкивает людей к тому, чтоб больше рисковать, и содействует завышению цен на акции. Это плохо кончится.
Леон Куперман
основоположник хедж-фонда Omega Advisers
Поглядите на кредитное свойство общественных нефинансовых компаний по методологии Standard & Poor’s. В 1980 году было 65 эмитентов с рейтингом AAA, а на данный момент их всего 5. Ранее наиболее половины компаний от общего числа находились в А группы, сейчас большинству компаний присвоен мусорный рейтинг (BB и ниже).
Кредитное свойство общественных нефинансовых компаний
Но опасности банкротства нисколечко не смущают инвесторов. За крайние 10 месяцев индекс S&P 500 вырос на 70%. Это наиболее чем вдвое выше обычной скорости подъёма бычьего рынка. А Russell 2000 за этот же период вырос на 100%, хотя долговая перегрузка по компаниям из этого индекса превысила их доходы до вычета налогов, о чём свидетельствуют данные Societe Generale.
Долговая перегрузка по Russell 2000
В статье Financial Times с заголовком «Fed backstop masks rising risks in America’s corporate debt market» мне повстречалась ещё одна увлекательная цифра: у каждой седьмой компании с капитализацией от $300 млн до $2 миллиардов выплаты процентов по кредитам и облигациям превосходят размер прибыли в протяжении 3 крайних лет. Снова же, это сопоставимо лишь с началом нулевых.
Количичество зомби-компаний
ФРС создаёт дурную тенденцию, которой соответствует большенный капитал, а розничные инвесторы усиливают ассиметрию и превращают фондовый рынок в казино. Крайних не интересует фундументальный анализ в принципе и к 2020 году их сделалось настолько не мало, что они уже задают собственный вектор движения цен.
Думаю, вы уже слышали про скоординированные деяния аудитории r/wallstreetbets против хедж-фондов и понимаете, что творилось с акциями $GME, $AMС, $BB и иными. Даже котировки Nokia, которая не была в центре внимания общества Reddit, скакали на 10-ки процентов. Подписчики r/wallstreetbets за пару часиков смогли поднять её капитализаю с 20 до 50 млрд баксов. Это беспрецедентая история, и она будет описана в денежных учебниках.
К слову, по опыту Джереми Грэнтэма из GMO на существования пузыря указывают даже такие косвенные причины, как возрастающая враждебность по отношению к медведям со стороны быков. В 1929 году игра на снижение тянула за собой риск физической экзекуции и даже убийства.
Сейчас мы живём в мире, где один твит Илона Маска, выражающий симпатию либо похвалу к определённому продукту, может поднять биржевую стоимость её производителя на 10 и наиболее процентов. По очень мере так было с Etsy и разрабами Cyberpunk. А опосля того, как он поставил в профиле собственного аккаунта в Twitter хештег #bitcoin , стоимость BTC через полчаса выросла на 15%.
Поведение юзеров Robinhood и схожих приложений не поддаётся никакой логике. К примеру, в один момент они начали скупать акции Hertz, которая находилась в процедуре банкротства, и бумаги выросли в стоимости в 10 раз. Kodak подорожала в 30 раз на новостях о том, что компания будет создавать хим элементы для исцеления COVID-19.
А сколько было случаев, когда инвесторы просто путали тикеры? Практически на деньках опосля эфира Илона Маска в Clubhouse домашние трейдеры подняли акции тикток-домов Clubhouse Media Group на 100%. Другими словами почти все из их даже не догадывались, что пользующаяся популярностью сегодня соцесть с голосовыми чатами является личной компанией. То же самое было с Signal.
Объём маржинального долга
Уровень маржинального кредитования достигнул исторического максимума, а активность розничных инвесторов на рынке опционов за крайний год выросла в 8 раз. Сейчас они практически двигают целые индексы, о чём подробнее написано в статье «How the Little Guy Is Fueling the Stock Market’s Wild Ride» на Barron’s.
Всему этому содействует политика количественного смягчения. Согласно исследованию Yodlee, америкосы, которые зарабатывают от 35 000 до 75 000 баксов в год, вели торговлю акциями на 90% больше, чем за недельку до получения собственного стимулирующего чека. И они приметно помогают раздувать цены.
Апофеоз
С лета прошедшего года рынок развивался ускоряющимися темпами и с нарастающими спекулятивными эксцессами. Практически все характеристики находятся на точках экстремума, включая и индикатор Баффета, который указывает отношение рыночной капитализации к ВВП. Всё это свидительствует о наличии большущего денежного пузыря.
Длиннющий-предлинный бычий рынок с 2009 года наконец созрел в настоящий эпический пузырь. Я полагаю, что это событие будет записано как один из величайших пузырей в денежной истории, вместе с пузырями Южного моря, 1929 и 2000 годов.
Джереми Грэнтэм
основоположник вкладывательной компании GMO
Пузыри появлялись и ранее, но они зарождались при аккомодационных валютных критериях в состоянии экономического приемущества. Опосля глобального кризиса, вызванного пандемией, США, как и весь мир, находится в совсем другом экономическом положении. Нынешний пузырь различается от всех прошлых тем, что он сформировался при сильном падении ВВП, невиданном росте безработицы, резком сокращении экспорта и огромном количестве соц заморочек.
Прокол в переоцененных секторах и типах активов может начаться в хоть какой момент. Когда это случится, последствия будут болезненными как никогда ранее. К примеру, Джон Хассман из Hussman Investment Trust ждет падение индекса S&P 500 до 70%. Нас ждёт большенный денежный кризис, который рынок не возжелал признать ещё прошлой в весеннюю пору. И пока мы все его ждём, я желаю для вас напомнить, что «the market can remain irrational longer than you can remain solvent».
Огромное спасибо всем за внимание. Если для вас увлекательны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат настоящей статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.
Подробнее на: habr.com
Иллюстрация: facebook.com